报告关键点：

03年初至今，行业发展经历了3个阶段：从底部崛起上升期、上升发展至顶部期、从顶部向下滑落期，每个阶段的主要成因分别是消费需求和购买力强、流动性充足、流动性紧缩和主流消费者购买力与房价的矛盾。

中长期发展取决于流动性和宏观经济的发展趋势。..中短期内发展面临诸多挑战，但是在行业发展过程中可以被克服。优质品牌开发商在市场调整发展过程中将会胜出。

投资策略：聚焦品牌优质公司。

报告摘要：

基于对房地产市场发展背后的主要影响因素如流动性、购买力、价格等数据分析，我们认为03年初以来房地产发展的5年半时间可以分解成3个发展阶段：

第一个阶段：03年初－05年6月，房地产的消费属性表现为地产行业发展中的主要矛盾；市场从底部崛起并进入上升初期。

第二个阶段：05年7月－07年9月，宽松的流动性是房地产市场发展的主要推动力；市场处于上升期并达到周期顶点。

第三个阶段：07年10月至今，流动性的逐渐趋紧、行业金融调控等政策加强，是07年10月后房地产景气度滑落的主要原因；市场进入消退阶段。

支持行业长期发向好发展的因素依然存在，其中最主要包括人口红利、城镇化率提高、18亿亩耕地的土地约束、国民经济与城镇居民收入的增长。

行业中长期的发展取决于宏观经济和流动性松紧。

中短期内行业发展存在诸多挑战，保障性住房政策、短期内开发商高存货低销售的矛盾、边际消费者购买力与价格的矛盾等问题是目前困扰市场的主要因素。但我们研究认为：

保障性住房所面对的目标群体与中短期内商品房市场的主流消费者不重合，中短期内主要是对供给的心理预期影响较大。

刚性需求对降价敏感度高，经过测算我们发现，房地产主要的真实潜在消费者中高收入人群的购买力较易被轻度降价所触发。

为促进销售，开发商08年销售均价预计需要比去年降低大约5％－10％；未来中短期内国内整体房地产价格会有较大的概率是发生水平波动。

目前开发商高存货、低销售的矛盾降低了其在市场中的博弈能力，但中短期来看问题并不严重：因为大部分地产公司仍然有资金腾挪空间，还没有因资金之困而倒闭的大概率；而且开发商通过适度降价（平均比去年低5－10％）就可触发刚性需求。

行业集中度提高的过程会加大行业的压力，但优质品牌开发商将会胜出，并在此过程中获得多方面益处。

由于行业仍会处于较困难的时期，对房地产板块的股价依然会有压力。但行业长期向好，优质公司下跌中有投资机会：我们认为这些公司具有超越周期的能力，其NAV估值应该给予合理溢价，因此在调整过程中存在较好的价值投资机会。

投资策略：聚焦品牌优质公司。由于房地产行业具有较强的周期性，短期内板块的表现将会是随波逐流，而优质的品牌公司具备长期发展成长的能力，因此建议投资者采取聚焦的投资策略，关注品牌类优质公司，关注万科、保利、招商地产、张江高科、中华企业、金融街、陆家嘴、亿城股份。

风险提示：去年市场顶部之前有部分投机资金进入房市，其负资产的规模与深度难以预计，中短期内是市场的重要的潜在风险因素。请投资者谨慎。

前言

近半年的房地产市场与过去两年相比可谓冰火两重天，目前房地产板块也是整体低迷。投资者始终看好房地产市场的长期前景，但对当前的市场表现或者迷惑、或者悲观，对开发商资金链及其价值觉得难以把握…。

因此，我们在本文中拟深入分析房地产市场此轮从03年至今的发展过程，根据市场背后的推动因素将其分3个阶段进行解析；对开发商资金状况及途径进行分析；最后提炼分析影响后市的关键因素。

在此基础上，我们认为市场在中短期内将在调整中发展，期间的主要挑战包括流动性紧缩及相关金融政策、保障性住房实施对真实房产消费者的心理影响、开发商高存货与低销售的矛盾下消费者博弈能力提升等。

但我们认为即使面临如此挑战，开发商中的优质品牌公司在逆境中依然能生存并发展，除了公司层面的因素外，很重要因素是市场的空间依然巨大：国内人均居住面积低、收入增长后房地产消费观念的提升、城镇化工业化还在初期阶段、人口红利期仍然还有10多年。

目前一些一二线等品牌地产公司的股价已经跌破其NAV估值，基于我们对市场的长期发展的认识，显然股价有超跌，不过由于中短期内行业的发展存在困难与挑战，板块整体而言会是随波逐流、难以有突出的表现，因此我们的投资策略是聚焦板块中的品牌类优质价值公司，把握价值投资机会。

1.回顾分析

03年以来市场发展经历冰火两重天的成因房地产既有消费属性，也有投资属性，对经济和个人都有相当的影响。而正因为此，房地产还具有很强的政策属性。

对03年以来的5年半的时间，基于房地产市场发展背后的主要影响因素分析，我们可以把其分解成3个发展阶段：

第一个阶段：03年初－05年6月，房地产的消费属性表现为地产行业发展中的主要矛盾。市场从底部崛起并进入上升初期。

第二个阶段：05年7月－07年9月，宽松的流动性是房地产市场发展的主要推动力。市场处于上升期并达到周期顶点。

第三个阶段：07年10月至今，流动性的越来越趋紧、行业金融调控等政策加强，是07年10月后房地产景气度滑落的主要原因。市场进入消退阶段。

1.1. 03年初-05年6月，房地产消费属性表现为行业发展中的主要矛盾

我们以98年之后城镇居民新建房地产消费满足的累计比例，考察市场消费力和饱和度，以房价与消费者收入比考察消费者购买力。

数据上我们使用城镇人口数据、行业平均房价数据、分成7个档次的城镇居民的平均收入数据等反映行业平均水平的统计数据。虽然全国平均房价与我们感觉到的房价有很大的差距，但我们所使用的城镇收入水平数据也是全国平均数据，与我们平时的感觉也存在同样大的差距，因此我们的分析结果与实际情况不会有较大的偏差。

根据消费者收入和市场销售数据的统计平均研究，我们认为2003初-05年6月期间，房地产的消费属性表现为地产行业发展中的主要矛盾。促使市场从底部崛起并进入上升初期。

1.1.1.首先，人均收入水平提高

2002年开始每年人均收入名义增速持续增长较高：从01年的9％提高至02年的19％，之后5年都在10％以上的水平，消费也表现为同步上升。

1.1.2.其次，房产消费者的真实需求和购买力推动价格和销售金额增长

1)国内从98年开始实施房改后，才开始了住房商品化的过程，从而促发了人们房地产的消费观念和需求，因此整个市场在2003年之前刚慢慢发展起来，城镇人口商品房消费满足率很低。因此03－05年6月这段时期，消费者的真实需求推动市场向上走高。

从1998－2003年间，所有房地产的销售面积只有12.8亿平米，03年城镇人口已达到5.23亿，按人均购买商品房40平米标准，这段时期内只累计满足了约6.1%的城镇人口的房地产消费需求（假设购房者都为城镇人口，且都是一次购房）。

从1998－2004年间，所有房地产的销售面积只有17.4亿平米，04年城镇人口已达到5.42亿，仍按人均40平米标准，这段时期内只累计满足了8.0%的城镇人口的房地产消费需求（假设同上）。

从98－2005年间，所有房地产的销售面积只有22.9亿平米，05年城镇人口已达到5.62亿，仍按人均40平米标准，这段时期内只累计满足了10.2%的城镇人口的房地产消费需求（假设同上）。

2)同时，从不同收入结构人群的房价收入比数据也可以印证：03－05年间，销售金额与价格增速较高的主要原因是当时直接或真实消费者主要是城镇中高收入以上人群，购买力能力强。

国家统计局将城镇人口的收入分成7个档次，分别为最低、低、低中、中、中高、高、最高，这样我们就可结合当年平均房地产销售价格、人均购买面积假设，获得房价收入比数据。

基于前面城镇人口房地产消费累计满足率的情况看，在03－05年期间，高收入和最高收入人群应该是房地产消费的主要人群，该部分人群的房价收入比分别约为4和6.8，表明真实消费者的购买力可以较为宽松地承受当时的房价水平，从而也大幅地推高了04和05年地房价增速，04和05年新房销售价格分别上涨12％和21％，销售金额分别上涨35％和74％。

1.1.3.第三，资金层面分析间接证明消费能力推动市场从底部崛起进入上升初期

1) 03－05年间，M2增速比01、02年有提高，但期间有反复，资金面并不很宽松。

2002年2月起，货币供应量增速开始上升，M2增速从13％上升至2003年8月的21.6%，但2004年M2增速又回落到14.6％，05年12月M2增速再上升至17.6％。

而且期间资金面并不很宽松。03年初－05年6月，存款准备金与贷款余额两项合计占M2的比例一直保持在高位置，大都时候在78％以上，05年4月才开始逐月下降，05年6月时为76.1％；同时，金融机构贷款余额占当期M2的比例从02年初的70.9%一直抬升至03年9月的73.1％，05年4月仍在70.8％，之后才开始下降。

2)虽然国内固定资产投资名义增速水平提高较显著，但比较而言，在此期间房地产行业没有获得较多的资金优势。

固定资产投资从01和02年的12.1％和16.1％大幅提升至2003年的26.7%、2004年的25.8％。

但04－05年期间国内房资金来源的增速低于03年以前和05年之后的水平，而且房地产贷款资金的增速这两年内之内大有大约12％，也是低于03年以前和05年之后的水平。

因此，从资金层面分析也可以间接证明，03初－05年6月期间房地产市场量价齐升、推动市场从底部崛起进入上升初期阶段的原因，主要是前述的人均收入水平提高、消费者购买能力增强、对房地产真实需求比较强的缘故。

1.2. 05年7月-07年10月，宽松的流动性成为房地产市场发展的主要推动力

市场销售价格和销售金额增速从05年7月起从底部大幅上升，05年销售金额与销售均价的增速分别达到74.3％和21％。

06年6月ytd销售均价增速高达17％，由于05年度下半年翘尾的因素，06年售价增速有所放缓至5％。

07年房地产销售更进一步火热，07年销售面积7.6亿平米，销售金额接近3万亿，进而使07年新房平均售价增速依然高达14％。

06和07年销售金额分别上涨13.7%和44.3％。

在边际真实消费者的购买力逐步降低的情况下，因此我们认为宽松的流动性成为06－07年房地产市场主要推动力。

1.2.1.首先，边际真实消费者购买力水平比04、05年会有所降低

06年以后房地产消费的主体逐步向中高收入及其以下收入水平的人群转移时，房地产市场的真实潜在消费主体的价格敏感性在提高。

从98－2006年间，所有房地产的销售面积亿已有29.1亿平米，06年城镇人口已达到5.77亿，仍按人均40平米标准，这段时期内已累计满足了12.6%的城镇人口的房地产消费需求。根据国内城镇人口收入分布结构的草根数据，12.6％这个数据表明2007年后房地产直接或真实消费的主力军将转向中高收入及其以下收入水平的人群。

98－2007年间，所有的房地产销售面积达到36.7亿平米，基于07年城镇人口达到5.94亿，仍按人均40平米标准，并假定投资性购房都转化为消费需求，这段时期内已累计满足了15.5％的城镇人口的房地产消费需求。

因而可以认为潜在真实消费者的购买力比06年会降低，同时对价格的敏感度却会提高。

而且，根据我们前面提到的房价收入比计算方式，06、07年中高收入人群的房价收入比达到大约9，这表明城镇中高收入人群对房地产的平均消费能力已接近极限。

因此，从房地产真实消费者的边际购买力角度看，纯粹的购买力是难以支持06、07年我们所看到的房地产销售价格和销售金额的如此强劲增长的，故而也间接说明推动05年7月以后持续两年多的强劲市场增长的主要原因是充足的流动性因素。

1.2.2.流动性充足，贷存利差低，07年6月前政府紧缩手段较为和缓，因而使房地产市场表现出较强的投资属性

05年7月－07年9月期间，流动性较为充足。期间M2增速基本稳定在大约16％－18％的范围，同期金融机构贷款增速一直保持比M2增速低1－2个百分点，其占M2的比例基本维持在约65％的水平,呈现波动下行态势。

同时加之二套房购房者实际贷存利差较低，大部分时间都在1.6％，投资成本较低。

因此流动性成为这一期间房地产市场强劲上升的重要推手。房地产从而表现出强烈的投资属性，并发生资产价格重估。

期间政府主要通过不断提升存款准备金率降低流动性，但在07年6月之前由于紧缩手段较为和缓，市场整体流动性充沛：

1) 05年6月－12月，存款准备金率一直保持为7.5％，存款准备金与贷款余额两项合计占M2的比例从6月的76.1％下降至05年12月的73.5％，资金充裕程度在05年底和06年初达到高点。

2) 06年整体而言政府对流动性的紧缩程度不强。

06年1月准备金率为7.5％，06年底为9％，年内只提高1.5个百分点，06年存款准备金与贷款余额两项合计占M2的比例从年初的73.2％略微提升至年底的74.3％，流动性依然充分。

06年不仅表现为房地产市场高景气度，而且表现为房地产行业融资环境良好，房地产行业国内贷款资金增速显著高于行业整体资金来源增速。

3) 07年上半年流动性紧缩程度有所加大：07年6月准备金率提升至11.5%,半年内提高了2.5个百分点,存款准备金与贷款余额两项合计占M2的比例6个月内提升了3.7个百分点至78.0％,大约是2000年初起放松了紧缩5－6个月后的水平，也和05年4月份的水平相当，某种程度上表明流动性处于松紧的中间地带。

4)但07年3月－8月期间，二套房购房者实际贷存利差却处于历史低位：

5年期以上贷存利差处于10年来的最低位，07年3月为1.2％，07年8月只有0.9％，促动较多的投机成分参与进入市场，加上前期市场价格持续高涨，潜在消费者的恐慌性购房成分增加，因此07年1－9月期间房地产继续量价齐升，将市场推向景气顶点。

1.2.3.充足的流动性也表现为非常规资金大量投入房地产行业，推动行业发展

05年6月－07年10月间，除自筹、预收款、国内贷款、国外投资以外的其它资金来源增速大大高于整个行业的资金来源增速，持续高达35％以上。

1.3. 07年10月后，流动性逐步消失、行业金融调控等政策加强，使房地产景气度从顶点滑落，购房者的消费能力再次跃出为市场主导因素之一.

07年6月后政府加速了紧缩，07年12月时存款准备金率达到14.5％，半年内提升了3个百分点，不仅导致下半年10月以后贷款增速降低，而且存款准备金与贷款余额两项合计占M2的比例提升了1.3个百分点至79.3％，资金面有转紧趋势。

同期对房地产更为关键的紧缩政策是提高二套房贷按揭利率并禁止加按，购房者的按揭成本大幅提高，2007年10月住户5年期以上实际贷存利差达到2.9％，房地产销售金额增速从07年10月51.5％的高点大幅持续滑落。

08年以来，政府为控制流动性，进一步加大紧缩力度，08年6月存款准备金率已经达到17.5%，半年内又提升了3个百分点。从08年初以来，行业除自筹资金以外的所有资金来源项目的增速都下滑。

CPI从07年4季度至08年5月份以来持续波动走高，从6.5一直到今年前5个月的8上下，消费者对经济前景出现担忧，加上流动性紧缩，房地产的投资属性淡出，购房者的消费能力再次跃出为主导因素之一。

同时，政府对土地开发、打击囤地和住房保障等方面不断有具体的政策执行措施出台，市场潜在购房者对未来供给的预期发生了从恐慌转为观望等待，从而抑制了房地产销售的进度。

因此，2008年前4个月的房地产新房销售速度快速放慢、销售金额与销售均价同比增速（ytd)都掉至地板上。

而流动性收紧、销售滞缓，给开发商资金面带来了较大的压力。但我们研究认为，开发商资金仍然有较大的腾挪空间，可以通过放慢开工与施工进度、停止拿地、从其它渠道获得资金等方式控制现金流；而且我们研究了60家上市公司的08年1季度之前的情况，表明其资金现状尚可。

2.开发商资金仍有腾挪空间

受流动性紧缩与成交量下滑的双重影响，房地产公司普遍面临现金流压力，但是从目前的情况来看，断言整个房地产业将出现危机、许多房地产公司面临资金断裂明显为时过早，目前来看，我们认为行业资金进出正常，行业可以通过放慢工程进度降低资金流出，上市地产公司资金风险仍在可控范围，开发商还具有比较大的资金腾挪空间。

2.1.行业资金来源/完成投资额数据仍显示资金进出正常

从总的行业资金面来看，全国房地产行业资金来源/实际完成投资额

自2004年以来维持较稳定、规律的态势，没有发生异动：该数值一般一季度高（在2.5－2），然后逐步降低，四季度达到低点（在1.5上下）。

该数据显示地产行业资金进出正常，目前并未出现资金大幅趋紧的局面。

2.2.房地产公司也可通过放慢进度降低资金流出速度

降低开工增速08年1－4月，房地产开工总体而言还是处于高位，但4月份开工面积增速已大幅降低。

一季度累计开工面积增速25.9％，高于07年全年开工增速21.1％；通过4月份大幅降低月度同比开工增速至7.9％，使得前4月累计开工面积增速降至20.4％，略低于07年开工面积增速21.1％。

2.3.上市公司资金风险仍在可控范围

我们研究了房地产行业中具有代表性的60家A股上市地产公司，包括47家房地产开发类公司和13家园区类公司，基于研究这60家公司的流动性、负债率和现状况，我们认为上市公司资金风险还在可控范围内。

2.3.1.房地产开发类公司

流动性尚可：2007年，房地产开发类47家上市公司平均流动比率为1.87，高于04－06年的1.53、1.60、1.72，08年1季度更高达1.93，这与公司存货水平逐年提高有关，04、05、06、07年和08年一季度存货占总资产比例分别为51％、56％、57％、60％和64％；07年和08年1季度速动比率为0.9和0.81，小于1，但仍高于2004－2006年。说明当前房地产公司的短期偿债能力虽然稍显不足，但仍不足以导致危机。

经过调整的净负债率04年至今一直在53－55％左右水平：房地产行业本身一直就是一个靠负债发展的行业，单从资产负债率方面来看，行业整体的均值在62－65％，确实比较高，但扣除预收帐款后的净负债率自2004年以来保持在52－55％左右的水平，比账面负债率低大约10个百分点，04、05、06、07年分别为55％、53％、55％、42％，到2008年一季度为54%。而现金/总资产的比率也长期一直保持在13－15％的较稳定的水平，至08年1季度也并未大幅下滑。

在现金流方面：07年的每股经营现金流为负值，与上市公司加大开发和增加土地储备有关。但去年上市公司也在资本市场进行了较大量的融资，使得每股净现金流成正值，且处于04年以来的高位。

随着今年普遍放慢拿地，将利于控制公司经营现金流。

2.3.2.园区开发类公司

园区开发类公司相对于房地产开发类的公司在财务方面会更安全一些。

行业平均资产负债率相对开发类公司较低，基本保持在50％左右：04、05、06、07年和08年一季度分别为48％、52％、53％、54％、50％，扣除预收款后经调整的净负债率分别仅为为43％、46％、48％、49％、45％。

虽然流动比率低于房地产开发类公司，但考虑到园区类公司存货较低（04年至08年1季度，存货占总资产比率在30％－40％范围内），并持有更多的投资性物业（06年至08年1季度，投资性物业占总资产比率在15％左右，其流动比率低也是相当正常的。

而因为投资性有持续的租金收入流入，这些公司在现金流方面会更充裕

2.3.3.部分主要房地产A股上市公司

资金状况

2.4.房地产公司还能够通过各种途径获得资金来源

虽然目前面临一些压力，但房地产上市公司除了通过资本市场股权融资和银行贷款外，还可以采取以下途径：发行公司债、发行信托产品、转让项目股权以及合作开发等获得资金。

2.4.1.发行公司债

自去年开始我国允许发行公司债以来，众多房地产公司都积极运作，申请发行公司债。今年3月6日，金地集团公告称，已获证监会核准发行12亿元公司债券，从而成为第一家发行公司债的房地产上市公司。

而最近万科和保利发行公司债券的申请也都经过证监会审核通过，万科和保利将可以分别融资约59亿元和43亿元，现金会更为充沛。

2.4.2.发行信托产品

近期，投资于房地产领域的信托产品数量明显增加。例如，3月份就发行了7款投资于房地产领域的信托产品；而建行4月16日开始在浙江定向销售的利得盈信贷理财产品与上虞杭州湾工业园区挂钩，进行相关投资，工行、北京银行等各大银行也发行了一系列房地产信托贷款的理财产品。

2.4.3.项目股权转让

行业龙头万科最近就转让了公司在佛山项目的一半股权，粤宏远A5月16日发布公告显示，公司下属全资子公司广东宏远集团房地产开发公司于2008年5月14日在东莞市与北京万信投资发展有限公司签订了《股权转让合同》，以500万元的价格受让其持有的东莞市万科置地有限公司50%的股权。

不久前，上海绿地、富力地产等房地产公司也都发布部分股权转让的公告。而在目前的市场环境中，对于众多规模更小的开发商来说，把项目的股权转让也许是缓解当前资金紧张最为行之有效的方法。

2.4.4.合作开发

另外，合作开发也不失为一种缓解资金压力的好办法。雷曼兄弟、美国凯雷、荷兰国际集团等海外基金在合作开发方面非常积极。

2007年11月中旬，亿城股份发布公告称亿城股份已与香港某房地产投资基金达成战略合作伙伴关系，根据已签署的协议，未来双方将携手在国内房地产市场上攻城略地。

而此前，一直觊觎国内房地产市场高额投资回报的香港九龙仓集团，也与深耕国内的中海联手在重庆合作，先后于2007年9月末和11月初拿下了重庆的多幅地块，涉及的土地交易资金总额高达100亿元以上。双方的合作一直是采用通过联合体拍得土地项目，然后按一定的股权比例成立合营项目公司，共同投资开发地块的方式。

香港恒隆集团也与复地合作，计划在2009年底之前，在中国投资完成18个恒隆广场商业地产项目的土地收购，具体的操作模式将由复地负责拿地，双方合作开发。

由荷兰国际集团和北京首创集团在海外共同募集成立的中国房地产开发基金在京投资的丽都水岸项目已经进入市场。

金地集团与摩根士丹利房地产基金Ⅳ(MSREF)、上海盛融投资有限公司共同出资设立了项目公司，摩根士丹利房地产基金出资55%。

2.4.5.引进私募资本

在信贷紧缩的情况之下，PE被诸多人士认为是2008年房地产融资的重要选择。

地产商恒大集团自推迟香港IPO计划后，已决定向战略投资者进行股权融资。近期，据香港媒体报道，恒大已顺利完成35亿港元，折合约4.5亿美元的私募股权融资(注1)，具体入股的四大投资者为新世界发展董事总经理郑家纯、美林证券、德银证券和科威特投资局。恒大能够在如此短的时间内完成私募股权集资，表明即使在目前的这种市场环境，希望投资内地房地产业的资金也并不匮乏。

而早在2006年12月，德意志银行、美林公司及新加坡淡马锡控股作为战略投资者，共同出资4亿美元，购买了恒大地产8%的股份。2007年8月，通过另一上市保荐人瑞信担保，恒大还筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。

新加坡腾飞集团(Ascendas Group)2007年8月7日在上海宣布，成立两只总额为14亿新加坡元(约合70亿元人民币)的私募基金--腾飞中国工业园/产业园基金和腾飞中国商业地产基金。此前，该集团曾动用35亿元人民币(7亿新加坡元)收购新加坡杭州科技园80%的股份。

3.行业长期发展前景仍然乐观，但中短期内面临诸多挑战

长期内，我们认为市场的前景依然向好，其中最主要的支持因素包括人口红利、城镇化率提高、18亿亩耕地的土地约束、国民经济与城镇居民收入的增长。

结合前文分析，我们认为挑战中短期房地产行业的主要因素包括宏观经济发展及流动性紧缩、通胀风险、房贷利率政策、保障性住房政策和具体执行措施、行业集中度低、消费者购买力与房价的矛盾等。

在如此环境中，开发商能力与品牌是在竞争中胜出的关键因素。

3.1.支持行业长期发展的基础依然存在

城镇化率有待大幅提高：目前中国处于工业化、现代化发展阶段，城镇化率只有45％，还需要几十年的时间才能达到国外发达国家的城镇化率水平，未来每年城镇人口将增加大约1千万。

人口红利：根据2006年数据，我国44岁以下的人口占到总人口的67％。25－34岁这部分人群首次置业的主力军，占到总人口的14％；35－44岁的人口是社会的中坚力量，有住房改善和投资需求，占到总人口的19.3％；再有15－24岁这部分人群在10年后又会产生新的房地产需求。这些都是未来长期强劲刚性需求的基础。

而目前城镇人均住房面积偏低，人均27平方米，如要达到建设部提出的2020年城镇人均建筑面积达到35平米的水平，再考虑城镇化率新增人口，预计2020年之前每年新增的住宅面积大约为7亿平米（具体推算在2008年策略报告中已解析）。

3.2.中短期内面临的诸多挑战因素分析

由于通胀压力短期内难以扭转，流动性紧缩的状况因此也较难改变；房贷和利率政策也很大程度上取决于宏观经济和流动性。因此我们需要密切关注中短期内流动性的变化。

保障性住房政策、短期内开发商高存货低销售的矛盾、边际消费者购买力等问题是目前困扰市场的主要因素，我们因此就其分别对市场中短期内有什么样的影响做简要解析。

3.2.1.保障性住房所面对的目标群体与中短期内商品房市场的主流消费者并不重合

根据所了解的18个已经公布保障房计划的城市的规划和保障房准入条件，我们认为保障性住房所面对的目标群体与中短期内商品房市场的主流消费者不重合。

经济适用房和廉租房的申请条件中对收入的要求比较苛刻，基本都接近或低于人均收入水平。

而人均收入本身就是一个比较低的收入水准，因为从全国平均的数据可以看到，城镇人均收入相当于城镇7档收入中（最低、低、低中、中等、中高、高、最高）中等的收入水平，而未来中短期内代表刚性需求的购房的主体应该是中高收入人群。因此，保障性住房政策更多的是对消费者心理预期的影响。

我们将这些城市的保障性住房主要申请条件摘录如下：

北京：

限价房申请条件：3人及以下家庭购买标准定在年收入8.8万元及以下经济适用房申请条件：3人户家庭年收入须在20880元及以下廉租房申请条件：3人户家庭年收入须在20880元及以下北京07年人均年可支配收入为21,624元.上海：

经济适用房申请条件：人均月收入2100元以下廉租房申请条件:人均月收入低于500元

上海

07年人均年可支配收入为23,623元.天津经济适用房销售对象：家庭年收入低于４万元的廉租房申请条件：双困家庭天津07年人均年可支配收入为16,357元

深圳

经济适用房申请条件：家庭平均收入在6万元以下廉租房申请条件：人均收入不超过本市城镇居民最低生活保障标准限价房申请条件；无房户，双方须在本市累计缴纳社保满16年

深圳07年人均年可支配收入为24,870元

重庆

经济适用房申请条件：家庭人均年收入低于上年度城镇居民人均可支配收入标准的本市城镇居民家庭重庆廉租房申请条件：家庭人均月收入低于当地城镇居民最低生活保障标准，且已接受救助６个月以上重庆07年人均年可支配收入为12,591元

成都

限价房申请条件：无自有产权住房或现有住房人均建筑面积不超过１６平方米经济适用房申请条件：家庭年收入在规定的中等偏低收入线以下廉租房申请条件：家庭年收入在低保线以上、22000元以下的家庭成都07年人均年可支配收入为14,849元

武汉

经济适用房申请条件：家庭人均收入低于上年度全市城镇人均收入廉租房申请条件：现住房人均使用面积在8平方米以下武汉07年人均年可支配收入为14,358元

西安

经济适用房申请条件：未享受政策性住房的无房户或住房困难户，家庭收入符合市政府划定的收入线标准廉租房申请条件：享受西安市城市居民最低生活保障待遇西安07年人均年可支配收入为12,662元

济南

经济适用房申请条件：家庭成员人均年可支配收入低于14404元（含）

廉租房申请条件：家庭收入低于市政府公布的经济适用住房年度家庭低收入标准济南07年人均年可支配收入为18,005元

杭州

经济适用房申请条件：申请家庭住房建筑面积小于48平方米；属中低收入家庭廉租房申请条件：人均现有住房建筑面积在１５平方米（含）以下杭州07年人均年可支配收入为21,689元

南京

经济适用房申请条件：人均收入低于全市最低工资标准(今年人均月收入为460元)南京廉租房申请条件：家庭人均月收入750元以下南京07年人均年可支配收入为20,317元

长沙

经济适用房申请条件：中低收入无房户以及人均居住面积6平方米以下的住房困难户廉租房申请条件：申请人必须享受城市居民最低生活保障待遇长沙07年人均年可支配收入为16,153元

南昌

经济适用房申请条件：家庭人均年收入低于7210元南昌廉租房申请条件：具有南昌市的户口、享受低保南昌07年人均年可支配收入为13,076元

厦门

经济适用房申请条件：家庭上年度年收入在6万元以下廉租房申请条件：家庭收入属经民政部门确认的本市城镇居民最低生活保障对象厦门07年人均年可支配收入为21,503元

珠海

经济适用房申请条件：家庭年人均收入低于所在区居民年人均收入的５０％以下廉租房申请条件：家庭人均收入介于城镇居民最低生活保障标准至该标准的１５０％（含）之间珠海07年人均年可支配收入为19,290元

福州

经济适用房申请条件：年收入低于4万元（含4万元）；城区低保对象福州07年人均年可支配收入为16,765元

苏州

经济适用房申请条件：家庭年收入4.5万元以下廉租房申请条件：人均现住房面积符合当地廉租住房政策确定的面积标准苏州07年人均年可支配收入为21,260元

石家庄

经济适用房申请条件：两人及以上家庭年收入4.5万元以下，无房户廉租房申请条件：家庭人均年收入低于上年度人均可支配收入标准石家庄07年人均年可支配收入为13,205元。

3.2.2.刚性需求对降价敏感度高，中短期内房地产价格发生水平波动的概率较高

经过测算我们发现，房地产主要的真实潜在需求者中高收入人群的购买力较易被轻度降价触发。

我们对此做个敏感性分析如下。假定：

1. 08年销售均价比07年下降5％、10％、15％

2. 07年、08年城镇人均收入分别增长12％和10％

3.由于90/70政策的实施，我们假定08年新房消费者的人均购置面积为36平米。

从上表可以看到：由于08年收入水平仍在提升，当房价同比下降5％时，中高收入人群的房价收入比就已经达到7.1，表明其购买力相对显得较强，需求容易释放。也表明市场销售价格下跌压力并不是很大。

因此，就全国市场整体而言，为促进销售，开发商08年的销售价格需要比去年降低大约5％－10％的水平。需要指出的是，各地区由于供需环境不同而会有不同调价方向和幅度。

由于现在一些主要市场如深圳的房价已经有较大的向下调整，因此未来中短期内国内整体房地产价格会有较大的概率是发生水平波动。

3.2.3.中短期内开发商高存货、低销售的矛盾，降低了开发商的博弈能力，但短期来看问题并不严重；中长期发展取决于流动性变化、宏观经济的趋势。

由于近几个月以来销售金额与价格同比增速下降比较快，而07年市场环境比较好，开发商拿地和开工都比较多，因此目前在建面积与销售面积的比值比较高，有一定的压力，在资金偏紧的状况下，开发商有降价销售的压力。

但短期来看来看问题还不是很严重。

以在建面积按前3个月的销售速度计算的动态销售时间来看，08年前4个月的销售速度低于06和07年同期的状况，也低于05年7月－05年12月这段时间的销售。但这个很容易理解，因为我们在本文的第一部分已经提到，05年7月－07年10月，充足的流动性推动房地产市场上涨，这一期间更多地反映了房地产的投资属性。

不过08年前4个月的销售速度是优于05年同期水平的，而当时这个阶段市场也是主要由消费者购买力起主要推动作用。而且如前文提到，开发商通过适度降价（平均比去年低5－10％）就可触发刚性需求。因此，中短期来看问题还并不严重。

考虑到目前准备金率高达17.5％，宏观经济的流动性紧缩状况比05年同期要严重，所以下一步发展就要取决于流动性变化、宏观经济的趋势。

4.地产股估值水平处于低位，下跌中龙头或优质公司有投资机会总之，房地产行业的中长期趋势取决于宏观经济和流动性。

中短期内地产行业会面临较多的挑战，不过通过前述解析我们认为：

1)保障性住房所面对的目标群体与中短期内商品房市场的主流消费者不重合，中短期内主要是对供给的心理预期影响较大。

2)未来中短期内国内整体房地产价格会有较大的概率是发生水平波动：刚性需求对降价敏感度高，经过测算我们发现，房地产主要的真实潜在消费者中高收入人群的购买力较易被轻度降价触发。因此为促进销售，开发商08年的销售价格需要比去年降低大约5％－10％的水平。由于现在一些主要市场如深圳的房价已经有较大的向下调整，因此未来中短期内国内整体房地产价格会有较大的概率是发生水平波动。

3)中短期内开发商高存货、低销售的矛盾，降低了开发商的博弈能力，但中短期来看问题并不严重：

以在建面积按前3个月的销售速度计算的动态销售时间来看，08年前4个月的销售速度是优于05年同期水平的，而当时这个阶段市场也是主要由消费者购买力起主要推动作用。

大部分地产公司仍然有资金腾挪空间，目前还没有因资金之困而倒闭的大概率。

开发商通过适度降价（平均比去年低5－10％）就可触发刚性需求。

4)行业集中度提高的过程会加大行业的压力，但优质品牌开发商将会胜出，并在此过程中获得多方面益处。

由于中短期难较多，股价会有压力：由于近半年来地产业本身面临负面因素较多，加之宏观经济、流动性出现了比较大的发展中的矛盾，地产股近半年来持续受到冲击，一些行业龙头或优质公司的股价都已经在NAV值附近波动了。而未来短期内，由于行业仍会处于较困难的时期，对股价依然会有压力。

长期向好，优质公司下跌中有投资机会：但由于行业长期前景向好，我们认为这些公司具有超越周期的能力，其NAV估值应该给予合理溢价，因此在调整过程中存在较好的投资机会。

聚焦品牌优质公司：由于房地产行业具有较强的周期性，短期内板块的表现将是随波逐流，而优质的品牌公司具备长期发展成长的能力，因此建议投资者采取聚焦的投资策略，关注品牌类优质公司，关注万科、保利、招商地产、张江高科、中华企业、金融街、陆家嘴、亿城股份。

5.聚焦品牌优质公司1．万科1)品牌附加值和消费者认知度高。

2)经营稳健，持续发展：过去十年，净利润复合增长率42.3％；07年经调整的净负债率约51％，速动比率大于1。

3) 2007年万科全国市场占有率2.1%，提高0.9个百分点。

4)不过多持有项目资源，以公司经营稳定性和发展延续性为度：07年新增权益建筑面积934万平方米的项目资源，年末规划中项目按万科权益计算的建筑面积为1821万平方米。

5) 2008年前5个月的销售金额已达到200亿元，现金流不紧张。

6)聚焦经济中心城市及重点城市圈，聚焦刚性需求。

7)盈利预测：08、09年EPS 1.23元/股、1.72元/股。

2．招商地产1)招商品牌百年积淀、深入人心。

2)大股东多方面全力支持公司发展壮大。

3)稳健均衡的资产组合：投资性物业＋房地产开发销售。

4)聚焦经济中心城市及重点城市圈布局发展。

5)土地储备成本较低，未来盈利能力有保障。

6) 07年每股净现金流较好，有3.1元/股，07年末账面现金36亿元。

7)盈利预测：08、09年EPS 1.53元/股、2.74元/股。

3．保利地产1)保利地产是较早实施全国品牌化管理的企业，多年的努力使保利地产品牌驱动力正在成为公司核心竞争优势之一，拥有较高的客户忠诚度和明显的品牌溢价。

2)公司成长性突出。

3)在逆境中依然表现出色：今年以来保利地产凭借对市场的准确把握，取得了可喜的销售业绩，截止5月31日，保利地产实现房地产销售额66.10亿元，比去年同期增长23.24%。尤其是公司广州项目成交金额比去年同期增长了52%。

4)融资渠道保持通畅，资金状况良好，一季度末公司已有预收账款125亿元。

5)盈利预测：08、09年EPS 1.39元/股、1.74元/股。

4．金融街。

1)公司出生起步于北京金融街，天赋较高的品牌价值基础。

2)刚完成融资，资金状况超好。

3)开发并持有出租经营投资性物业+物业开发销售，体现了公司战略稳健性。持有经营投资物业有利于抵抗周期性风险、利润率高、并可获取长期收益和资本价值重估收益。

4)持有经营投资物业价值高，主要在北京和天津的优质地段。

5)盈利预测：08、09年EPS 0.42元/股、0.59元/股。

5．张江高科

1)张江高科技园区是国内著名的、发展最好的高科技园，具备天时、地利、人和的优势，有成为中国的硅谷的潜质。

2)园区内物业价值具有很大升值空间。公司持有投资性物业占总资产的比例超过40％，有很强现金流入能力和变现能力。

3)张江高科在集团和浦东的发展中具有重要的战略地位，因此会持续受到大股东和市政府的重视与支持。再融资的新增项目价值优越。

4)公司的未来几年业绩增长确定性高。

6)盈利预测：08、09年EPS 0.46元/股、0.70元/股。

6．中华企业

1)公司是上海名牌房地产开发企业：2004-2007连续四年荣获中国房地产百强企业；荣列2007年中国房地产上市公司TOP10；2007年，荣获上海优秀服务商标（品牌）称号，并第三次荣获中国房地产行业十大影响力品牌。

2)国资背景较强，大股东实力雄厚。

3)中华企业地产业务模式为开发销售＋商业地产开发租赁；以开发销售为主。

4)产品价值高：以中高端住宅、商业地产为主，结合部分配套商品房；地产项目主要集中在上海长宁与静安区、浦东、南汇和苏州等地区。

5)盈利预测：08、09年EPS 0.65元/股、0.92元/股。

7．陆家嘴

1)与金融街相似，公司出生发展于上海金融中心，天赋较高的品牌价值基础。

2)公司项目禀赋优越，主要项目资源位于金融贸易区的核心区域。

3) 2007年公司持有的商业物业面积约为22.3万平方米，收入达1.6亿元。预计2008年和2009年将有23.1万平方米和24.5万平方米的商业物业竣工，而公司对这些物业采取的是租售结合的方式，预计公司的销售收入与租金收入都将大幅提高。同时，公司还有十几个项目处于前期策划过程中。

4)公司自有资金充裕，经调整的净负债率仅为20％。

5)盈利预测：08、09年EPS 0.50元/股、0.64元/股。8．亿城股份1)公司是北京著名的小型房地产开发商，注重塑造区域品牌影响力。

2)企业财富创造能力跻身国务院发展研究中心企业研究所等机构共同评选的前十强，博鳌·21世纪房地产论坛2007届年会、21世纪经济报道联合评选的2007年度最具投资价值地产上市公司。

3) 07年以来，公司在项目获取方面，坚持环渤海区域和长三角区域并举的策略。

4)项目成本较低、价值优越。

5)盈利预测：08、09年EPS 0.72元/股、1.05元/股。

(作者： 陶学明　 安信证券)