目 录 结 构

一． 管理层收购的历史沿革
1. 什么是管理层收购
2. 管理层收购的起源
3. 管理层收购的历史背景
二．管理层收购的程序
三．杠杆效应和垃圾债券
四．管理层收购的意义
五．MBO在中国

管理层收购(MBO)专题研究
一．MBO的历史沿革

1. 什么是管理层收购

管理层收购MBO（Management Buy-outs）是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。
　
MBO一般具有以下几个特点：（1）MBO融资收购的主要发起人是目标公司的经理层，他们往往对目标公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通常设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益利害人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）管理层收购后，目标公司一般会从一个上市公司变为一个非上市公司。这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求通过SIPO的途径再次成为一家公众持股公司并且上市套现。（５）当目标公司成为非上市公司时，MBO的发动者往往会对公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的利害关系人获得超常的回报。　

2. 管理层收购的起源（Derivation）

管理层收购(MBO)发源于英国。1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时的研究中，人们笼统地把它称之为“buy－outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finance Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buy-outs),简称为MBO，该名称一直沿用至今。另外MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收购（MEBO），即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了MBO形式，以加快其产权转轨速度。　

3. 管理层收购产生的历史背景

MBO的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。

物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等。战略调整和资产重组的过程中，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是管理层收购（MBO）。或者职工和管理层共同出资购买企业所有权，这就是职工经理人融资收购(MEBO)。

总而言之，20世纪70年代和80年代出现了将公司变小的政治、经济、舆论和法制环境。这种环境的存在，极大地鼓励了MBO所需要的风险资金的形成和壮大，使得MBO迅速成为一种全球性的购并现象，在并购领域中和公司重组领域占有不可忽视的地位。美国的统计数据表明， 运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比例在70年代末期仅为5 ％，而90年代中期该百分比数已经增长到了15 ％左右。

通过对大量的管理层收购进行研究和统计后，发现MBO主要通过以下几种渠道实现：

（1）母公司的分拆。美国和英国的许多大公司

出售了它们业务的某些部分。尽管在多数案例中，这些业务是出售给其他公司的，但是仍有很大一部分是出售给正在被出售的子公司或分公司的管理者。这些母公司可能是公众持股的上市公司也可能是非上市公司。

（2）国有企业的部分或全部私有化。国家将企业卖给职工或管理层比在股票市场上市更可取。因为这会减少很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家，来源于这种形式的MBO占了较大的比例。

（3）独立企业的破产接管。一般地说，当一个企业破产时，便交由专门负责管理破产事物的机构，由负责破产的官员将企业财产或分割出售或整个卖掉。这时候，原有企业的管理层可以提出购买申请，如果其出价不低于其他竞争者，负责破产的官员可能很乐意采取MBO形式，因为它能解决原有企业职工的就业问题。

（4）集团公司的破产接管。该集团公司是一个母公司，下面有一些子公司。母公司虽然破产了，但是某些子公司可能仍然有活力。这些子公司的管理层可能愿意购买他们管理的业务。余下的子公司可以通过财产拍卖方式进行清偿。

（5）家族或私人公司的企业主的退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营。如果企业主退休，为了避免因继承财产而纳税，往往采取将公司卖掉变现。如果管理层愿意购买，原有业主还可能愿意协助融资。

从图–中我们不难看出,来自母公司分拆的MBO在数量上占了大半，事实上，大公司的分拆是使MBO真正成为一种引人注目的世界性并购现象的主要推动力。

二． MBO的收购程序

从国际上通用的MBO来看，它的操作过程可以分为4个阶段：第一是筹集用于收购目标公司的大量现金。第二是实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果是购买股票，是由投资主体（目标公司管理层）买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资主体组成一家由他们控制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。第三阶段是通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者的混合身份，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业务，提升公司经营和管理的有效性和影响力。第四阶段是使该公司成为公众公司。
具体过程如下：
融资阶段　收购阶段整合阶段　变现阶段

三． 杠杆效应与垃圾债券（Leverage Effect&Junk Bonds）

管理层收购实质上是由目标公司管理

杠杆购并创新于60年代的美国，在80年代第四次购并浪潮中发展到极盛。所谓杠杆收购是主并企业主要以目标企业的资产作抵押，通过巨额融资取得收购资金收购目标企业的控制权，并以目标企业的未来现金流量偿还债务的一种企业购并方式。杠杆购并其实就是通常意义所说的“借鸡下蛋”。杠杆购并程序如下：

(1)、在收购总资金中，主并公司投入的自有资金一般占10%-15%，依靠银行贷款筹措50%-60%；
(2)、在购并过程中，往往先由投资银行贷给主并公司一笔过渡性贷款，大约占收购资金的20%-40%，主并公司再以目标公司资产作抵押发行债券以偿付过渡性贷款；
(3)、主并公司筹集到购并资金后，出价购进目标公司发行在外的可流通股份，通过私有化使其“下市”；

(4)、通过对目标公司进行重组，包括削减开支、降低成本、裁员、关闭盈利不佳的附属业务等，要么将其重新上市，转手套现；要么将目标企业分拆出售。

杠杆购并的出现是与现代金融创新密不可分的。80年代美国证券市场出现一种高风险的收益债券曾经风靡一时，称为垃圾债券。所谓垃圾债券是指某些公司由于在证券市场信用等级较低，一般难于在市场公开发行，只有以高利率为吸引力，通过发行高利率、高风险的债券筹集资金。垃圾债券是低于投资等级或未被评级的债券。在标准普尔的评级体系中，垃圾债券定义为BBB–以下级别的债券；在穆迪的评级体系中是Baa3以下。垃圾债券被认为是导致过度收购活动和不合理的杠杆比率的原因之一。这种债券有以下明显特点：1高风险：传统贷款要求以有形现实资产作担保，而垃圾债券则以尚未真正收购控制的其他企业资产做抵押，即以未来作抵押物，风险较大；2高利率：只有实行高利率，才能吸引众多投资者购买这种高风险债券,与杠杆购并有关的垃圾债券是19

77年由美国的一些投资银行创立的。垃圾债券的出现为“小鱼吃大鱼”，实施杠杆购并提供了条件。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔根发行垃圾债券筹得的。

杠杆购并之所以能够盛行，主要有以下几个原因：1追求自有资本收益率最大化；杠杆收购通过提高负债比率加大财务杠杆力度，在息税前收益率大于所借资本平均成本的条件下，由于资本结构中负债与自有资本之比的巨大杠杆效应，可以大幅度提高普通股的每股收益；2 通货膨胀率的影响；当时的通货膨胀使公司的资产价值超过历史成本。1981年美国“经济复兴税法”允许企业对新购进的旧资产和全新资产采取加速折旧法，企业利用这一机会收购资产,可以在较大基数之上从头加速提取折旧。而且,依据美国1986年税制改革以前的税法,全盘收购对企业税赋更为有利，因为税法中规定，清算中的企业出售其资产可免缴资本利得税；3 税收方面的优惠，由于杠杆购并的资本结构中债务资本占绝对比例，根据税法规定，债务资本的利息支出可以在税前列支，相当于政府间接地为杠杆购并提供了补贴。此外，如果目标企业在杠杆购并之前还有未弥补的亏损，这部分亏损亦可以冲抵购并后各年份的利润，通过亏损递延，从而降低纳税基础。

高收益往往与高风险并存，杠杆购并在为企业带来巨大收益的同时，也带来了巨大的风险和压力：

1、杠杆购并会使企业原本健康的财务状况由于负债比率过高而陷于恶化：由于资本结构中债务资本占了绝大部分，主并企业不但面临沉重的偿债压力，而且也给企业带来了巨大的利息负担和其他苛刻条件，一旦目标企业经营不善，主并企业极有可能由于巨大的债务压力而陷入财务危机。有资料表明，1980年到1987年间，美国58起杠杆购并案例中，购并前企业债务与股本之比平均为46%，而购并后这一比率上升到55%。1977年，美国企业利息支出占总的现金流出量的15%，到了1988年这一比例上升到20%。沉重债务负担迫使企业不得不通过出售资产以减轻债务压力，有的企业因此而元气大伤，甚至破产倒闭；有的企业通过削减、挪用研究开发费用和其他正常的固定资产支出，从而严重影响了企业长期竞争能力。

2、杠杆购并造成社会失业人口增多：主并公司实施杠杆购并之后，一般是出于投机的考虑，并不以长期经营为目标，往往通过适当包装后出售一些部门、附属机构以取得投机收益或改善财务状况。1980-1986年，美国实行杠杆购并较多的食品、纺织、仪表等行业的失业率在当时各行业中名列前茅。美国胜家公司1988年被香港一公司杠杆购并后，有十几个部门被卖掉，人员由2万人减到3000人。

3、杠杆购并主要是依靠银行等金融机构提供高风险的贷款和发行“垃圾债券”来实施的，一旦出现大的经济衰退或购并行为失败，身负重债的企业和为购并提供巨额资金的机构将面临严重的后果，极易引发金融市场的混乱。1989年10月13日，美国华尔街股市狂跌190点，主要原因是联合航空公司管理层欲通过发行垃圾债券收购自己的公司失败，引起投资者对证券市场失去信心所致。正是由于杠杆购并的巨大风险性，在第五次购并浪潮中，银行在考虑为杠杆购并提供贷款时更加谨慎，导致其比例下降。

四． 管理层收购的意义

MBO之所以能在80年代迅速获得发展，主要是因为这种方式无论对企业管理层，还是对目标企业股东均有一定的积极意义。

1、对管理层而言，MBO可以从以下方面取得收益

1·1通过提高企业经营效率增加收益：管理层对目标企业的盈利潜力以及存在的问题最为清楚。因此，当管理层通过MBO拥有企业的股权之后，企业的发展便与其自身的利益融为一体，从而可以更为有效地激发他们的创业积极性，使其彻底摆脱原股东的干预和控制，充分利用其在长期工作实践中建立的无形资源（如客户群体），采取各种措施挖掘企业的内部潜力如缩短应收款期限、减少库存、削减资本支出、裁减雇员、出售闲置或利用效率较低的资产等，努力通过提高企业经营效率，把“蛋糕”做大。同时MBO巨大的债务压力，也迫使管理者更加努力地去工作。
1·2企业价值低估：由于股东与管理者之间也存在着信息不对称的问题，管理层更容易获得有关企业发展和存在风险的内幕信息，因此能够比较准确地判断企业价格是否被低估并在低估阶段迅速出击，通过MBO取得目标企业的控制权。但在竞争性的购并市场上，信息的公开披露则抵消了管理层的这种努力。这种情况下，管理者一般利用其事实上控制企业的权利，夸大风险，改变收益确认时间，以减少目标企业购并价格对潜在收购方的吸引力，为管理层以较低的价格获得目标

企业控制权创造条件。

1·3税收收益：MBO主要是通过利息的税前列支和增加折旧基数来获得税收利益的。在通货膨胀条件下，一方面通货膨胀提高了企业资产的名义价值，增加了折旧基数；另一方面由于债务资本的利息是固定的，通货膨胀意味着企业债务的减少。因此MBO既能避税又可以减少利息支出，

2、对卖方而言，MBO可以减少代理成本、改善产业结构和资产结构

2·1减少代理成本：在现代企业制度条件下，由于企业所有权与经营权相分离，管理者事实上掌握着企业经营决策的控制权。虽然所有者与管理者的根本利益是一致的，但也存在着股东财富最大化与管理者个人效用最大化的矛盾，尤其是在股权分散的大型上市公司、拥有众多子公司和分支机构的大型企业集团。这些上市公司、子公司和分支机构的管理者作为所有者的代理人，利用其掌握企业实际控制权的便利，经常发生损害股东利益的行为，从而迫使股东花费昂贵的成本去监督管理者。但由于所有者与管理者存在着信息不对称、所有者远离管理者等问题，监督效果往往不甚理想。当所有者与管理者发生利益冲突时，代理成本则可能进一步加大。因此许多企业通过奖励管理者股票期权、将企业经营业绩与管理者个人奖励挂钩等方式，试图建立一种激励约束机制，以鼓励管理者不但为股东，也为其个人努力工作。但这种情况下管理者所得到的利益毕竟仅占企业全部收益的很小部分，往往难于形成真正有效地激励。这时，所有者便将企业股权的大部分甚至全部售与管理者，以此降低代理成本。

2·2调整资产结构和产业结构：通过MBO，企业可以甩掉代理成本较高的所属上市公司、缺乏盈利潜力或发展后劲不足的分支机构、不符合企业发展战略的部门和子公司，进而调整企业产业结构和资产结构，集中优势资源用于发展或开拓核心业务；可以以收回的现金改善企业的财务状况，降低资产负债比率，提高资产质量。此外，MBO、MEBO对于缓和劳资冲突、缩小分配差距以及挽救企业危机等也具有重要意义。

MBO的风险同样也是较大的。首先，利用财务杠杆实施MBO加大了收购方的财务风险；其次，企业经营获得的现金流量主要用于还本付息，往往占用企业新产品、新技术开发、新市场开拓所必需的资金，从而可能造成企业发展后劲不足；最后，如果MBO中管理者的管理能力平庸、一般、缺乏开拓能力和创新能力，必然加大企业经营风险。因此，实施MBO必须慎重对待。

五． MBO在中国

国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、 改善企业经营状况等方面起到了积极的作用,因而获得了广泛的应用。国外上市公司一般在分拆业务、剥离资产、反收购、母公司需要筹集现金避免财务危机等情况下实施管理层收购，其完全是一种市场行为。 而我国目前上市公司推行管理层收购的目的大多为了明晰产权或是激励高管人员等，行政性安排在管理层收购中起到了决定性的作用， 因而与国外管理层收购的产生背景与出发点是不同的,并存在一些比较严重的问题。另外，依据我国的国情，尚不具备积极开展管理层收购的客观环境：

1、法律方面的限制：我国《公司法》规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营性资金，可以发行公司债券。其他任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币三千万元，有限责任公司净资产不得低于六千万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行购并。同时按照我国《商业银行法》、《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市等，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆购并在我国的出现。

2、资本市场不发达：西方国家健全的资本市场为杠杆购并提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券以及产权的流动和转让提供了极大地便利，并大大降低了企业购并的成本。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体而言，我国目前证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆购并所需的巨额资金是没有保证的。

3、投资银行发

展滞后：杠杆购并是一种复杂且难度较大的交易活动，投资银行在其中扮演了重要的角色，从购并目标的选择、购并交易筹划、交易谈判、筹集购并资金到购并企业重组、重新上市都离不开投资银行的参与和支持。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任的，与西方真正意义上的投资银行相比，规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。因此要在我国实施杠杆购并，必须首先培育真正适合市场需要的投资银行。

4、其他条件制约：杠杆购并应有一定的市场环境为前提，如通货膨胀率较高、市场存在大量的闲置资金等。通货膨胀使企业资产的名义价值超过其实际价值，以这些资产作抵押向银行贷款可以利用通货膨胀的社会财富再分配效应将部分债务负担转嫁到银行。而目前我国处于通货紧缩阶段，资本短缺。此外我国国有企业本身资产负债率较高，管理水平较低，在如此高的负债率和运行机制条件下实行杠杆购并，只能进一步加重企业的财务负担，危及企业和债权人的利益，不但不能把目标企业重组救活，反而有可能拖垮主并企业自身。

目前国内正式涉及管理层收购的上市公司并不多，从仅有的几个案例来看，作为买家的资本来源均未有明确的交代，使得本应正常的管理层收购，由于信息披露的不确定性，不免带有几分暧昧色彩。

1、管理层收购价格的公正性问题。从现有的管理层收购案例来看， 大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95 元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司200x年每股净资产4.07元；深圳方大的MBO中第一次股权转让价格为3 .28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000 年每股净资产3.45元，当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股， 其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题,即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份,不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格， 成为了防止避免集体与国有资产流失的关键。

2、防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。由于国有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、 集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联) ,如果地方政府不同意， 则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益，因此，有关部门在允许管理层收购上市公司之前，应当对上市公司进行严

3、MBO完成后上市公司如何保持独立性。有人认为我国上市公司MBO完成后，公司的股权集中度不会发生变化甚至会相对下降， 因此管理层收购后一股独大的现象不会存在，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇之处。由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管力度欠缺，“内部人控制”的问题很有可能显现出来，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接，产生的道德风险可能会更大。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现的以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。 从另一个角度来看， 由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。例如：宇通客车MBO完成后，该公司的间接大股东上海宇通创业投资有限公司是由23名自然人发起的，其中21 人是宇通客车的职工，法人代表是汤玉祥， 而汤玉祥同时宇通客车的现任总经理。因此MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。

4、MBO中的信息披露工作。目前已经发生了MBO的几家上

市公司的信息披露情况基本上是正常的，但有的公司没有披露交易价格等重要信息,也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。同时国内上市公司过于重视通过MBO调整产权结构，为管理层或内部员工争取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度。国外上市公司完成MBO之后一般都进行较大规模的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持，这些经验都是值得国内上市公司借鉴。

总之，MBO在特定的历史空间和时间中对于解决目标企业财务危机、厘清产权结构起到了举足轻重的作用。然而，结合我国的现实环境和法律法规，过早大规模的推行管理层收购存在很多的障碍。因此，我国的MBO在国有股减持和国家退出竞争性行业的背景下，可能会成为一个阶段性的热点，而不适宜作为企业产权结构改革的一般通用模式。