20世纪90年代中期以来，在跨国公司主导的西方第五次并购浪潮的推动下，我国的企业并购也如火如荼地在上市公司或非上市公司之间进行着。不论是通过政府出面的“拉郎配“，还是带有行政色彩的“搭售“，最终无不落脚于企业。只要是企业的并购行为就存在着企业的财务风险。那么，什么是企业并购的财务风险？哪些因素导致企业并购的财务风险？本文将就这些问题作初步梳理。

一、什么是企业并购的财务风险？

关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里.C.胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定“。
从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由筹资决策引起的偿债风险“。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。
首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，则在一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性“。具体来讲，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。

二、哪些因素导致企业并购的财务风险？

企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。我们来看一下案例：
案例一：1996年1月，深圳前进科技开发有限公司同长沙健民制药厂正式签订了兼并协议。但因兼并协议是同被兼并企业而非主管部门签，并且企业法人和工商执照均未及时更换，致使后来兼并方发现被兼并企业隐瞒债务、虚报资产时却无权处理，最终导致被兼并企业破产而兼并方花了350万元什么也没有买到。（《中华工商时报》1998年2 月）
案例二：赤峰市双马集团核心企业赤峰糖厂建成以来13年盈利，累计上缴利税1.3亿元。90年代后，企业领导错误地认为企业要发展必须上规模，在当地政府撮合下，盲目地兼并与制糖主业不相关联的赤峰玻璃厂、第二制酒厂、乌丹化工厂等跨行业亏损企业组建企业集团，并承担债务4571万元，新注入资金8954万元。最终导致集团负债4.3亿元，负债率达95%，严重陷入财务困境。（《中华工商时报》1998年5月）
案例三：1992年7月，T.科威尔公司(T.Cowie)对汽车买卖商亨利斯 (Henlys)作敌意收购。开始时出价1股换2股，后改为7换10。另一个选择方案是1股科威尔股加40便士现金换2股亨利斯股。此次收购失败了，但在整个收购期间，科威尔的股票下降，因此降低了对亨利斯股东的收购价值。一些亨利斯股东说，如果加多些现金会有更大说服力。（《金融时报》1992年8月28日）
上述案例中，从风险形式上看，案例一的失败在于法律原因，案例二的失败在于战略决策，案例三的失败在于支付方式。但它们共同的结果表现为财务损失。反过来，我们是否可以认为法律、战略、支付方式等都是影响并购财务风险的因素呢？从逻辑上说，企业并购的财务风险首先是一种风险，然后是一种由并购产生的风险，最后表现为财务风险。而传统的定义认为，风险是未来结果的不确定性，是一种不确定性事件及其发生的可能性和后果，这种后果与决策者的预期目标有偏离或差异，这种偏离程度或差异通常被用作衡量风险大小或程度的指标。
毫无疑问，风险来自于未来结

果的不确定性，但

1、 不确定性
企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。所有这些变化都会影响着企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域非常宽泛，包括：(1)法律，并购企业所在国家的法律环境如商法、公司法、税法、反垄断法等，不同并购方式的法律条件，企业内部公司章程等；(2)财务，企业财务如资产、负债、税项、现金流量等和并购活动本身的财务如价格、支付方式、融资方式、规模、成本等；(3)人员；(4)市场网络；(5)专有技术、独特的自然资源、政府支持等；(6)环境，企业所处的有关利益各方联系起来的“关系网“如股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等。所有这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。
不确定性因素是如何导致企业并购的预期与结果发生偏离的呢？本文认为是通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应-约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。
（1） 诱惑效应
诱惑效应是指风险利益作为一种外部刺激使人们萌发了某种动机，进而作出某种选择并导致行为的发生。
（2） 约束效应
约束效应是指当决策者受到风险事件可能的损失或危险信号的刺激后，所作出的为了回避或抵抗损失和危险而采取的回避行为。
 
2、 信息不对称性
在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
信息经济学认为，信息不对称性主要表现为两个方面:一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动，往往只看到目标公司诱人的一面，过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

三、对企业并购财务风险来源的进一步分析

不确定性和信息不对称性是导致企业并购财务风险的主要因素。那么，不确定性和信息不对称性在哪些环节导致了企业并购的财务风险呢？

1、 从企业并购流程看财务风险来源
一项

完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行、运营整合。在企业并购市场成熟的国家里，这三个流程具有较为规范的操作规程，买卖双方具有相对透明的信息，并且并购协议包括了整个交易

2、 从四种交易图式看财务风险来源
企业并购类型最终表现为4种基本的交易图式：（1）现金购买资产；（2）现金购买股票；（3）股票交换资产；（4）股票交换股票。在这4种并购交易图式中，交易结构决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征：交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后企业的盈利状况。企业的盈利状况自然影响着并购后企业的财务状况。可见，4种并购交易图式与融资结构、支付结构和税收结构之间表现为一种决定和被决定的关系。换一个角度看，则企业并购的财务风险来自于由4种并购交易图式决定的融资结构、支付结构和税收结构的影响。

3、对企业并购财务风险来源的分类
从上述企业并购财务风险来源的分析中可以看出，财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。

（1）定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和盈利价值（获利能力）估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要来自两个方面：一是目标企业的财务报表风险；二是目标企业的价值评估风险。

（2）融资风险
融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。融资风险最主要的表现是债务风险。它来源于两个方面:收购方的债务风险和目标企业的债务风险。虽然债务融资相对于完全股权交易更能提高EPS（每股收益）的增长，但债务融资由于债务放大了收益的波动，它比股权方法风险更大（胡克）。

（3）支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。支付风险主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付的股权稀释风险；三是杠杆支付的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。